（原标题：海金格IPO投研发达：CRO遇冷为何事迹逆势增长？北交所两问真确合感性）辉夜姬 反差

本文起原：时期商学院 作家：陈佳鑫

起原|时期投研

作家|陈佳鑫

剪辑|李乾韬

【导语】

CRO（医药研发外包）行业在履历2021—2022年的上市潮后，2023年以来赶快落潮，本年以来仅益诺想（688710.SH）一家上市，且募资额还较原规划大幅缩水近六成。

在此配景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否顺利成行？

2024年年中，海金格的IPO陈诉获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。

12月17日、19日，时期投研工作绩与同业背离、估值高于同业合感性等问题向海金格发函并致电商榷，汗漫发稿前，对方并未正面修起干系问题。

【节录】

1. CRO行业遇冷，多家企业事迹下滑。2015年以来，药审改良带来行业机遇，CRO产业限度快速晋升，且国内市集增速显赫高于全国。但频年来跟着国内蜕变药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求松开，CRO行业遇冷，重叠竞争加重，2024年多家业内上市公司事迹下滑。

2. 营收限度不足龙头企业的10%，事迹走势与同业背离遭问询。频年来海金格事迹增长势头细腻，但限度仍小于同业可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同业可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所伙同两轮问询其事迹增长的真确合感性。

3. 盈利水平改善，销售费用率远超同业。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%晋升至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的晋升及费用率的限度，但晋升后的净利率仍显赫低于同业可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售东谈主员平均薪酬显赫高于同业，这是其净利率低于同业的原因之一。

4. 新增网点、补流合感性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少，北交所商榷新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成钞票为现款且操办行为现款流细腻的配景下，海金格仍规划募资补流，北交所质疑合感性。

5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以规划募资额及刊行股份规划，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同业可比公司，较龙头泰格医药高近50%。本年9月，CRO企业益诺想虽告捷上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同业的配景下，需警惕海金格募资不足预期的风险。

【正文】

一、 公司配景：实控东谈主医药代表诞生，IPO陈诉前保荐机构入股

招股书露馅，海金格成就于2006年，主要为制药企业、新药磋磨机构和医疗器械企业提供高质料、高成果的一站式临床CRO服务。

汗漫最新招股书签署日（2024年6月21日），实控东谈主都学兵共计限度海金格54.98%的股权。在事业生存早期，都学兵曾担任过医药代表。招股书露馅，1997年6月—1998年8月，都学兵赴任于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区主宰。

此外，海金格的鼓励名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在陈诉IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，汗漫最新招股书签署日，该子公司握有海金格0.9%的股权。

二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业事迹下滑

CRO是通过条约式样为医药企业和医药科研机构在研发经由中提供专科外包服务的组织或机构。

CRO行业始于20世纪70年代的好意思国，当先以公私磋磨机构的式样为制药公司提供有限药物分析和动物践诺等服务。

20世纪80年代，由于药物研发成本增多、研发告捷率下落、蜕变药和仿制药竞争热烈等要素，制药公司纷纷开动进行业务重组和国际彭胀，一些制药公司消除了里面自建磋磨和临床磨真金不怕火团队，从而催生了CRO行业的兴起。

20世纪90年代，CRO企业在好意思国、欧洲和日本赶快发展并初步完周全国化布局，逐渐成为制药产业链上不行或缺的顺序。

国内CRO行业肇端于20世纪90年代后期，早期发展收获于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。

21世纪初，国内CRO龙头企业接踵起步，在国内医药市集升温、医药产业振兴之际，多样服务式样的CRO企业延续成就。

2015年于今，药审改良带来行业机遇，国内CRO产业限度快速晋升。

凭据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO市集限度从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于全国市集的增长后劲（同期全国市集限度年复合增长率为8.8%）。

Frost&Sullivan预测，国内CRO市集限度在改日一段时刻将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于全国的CRO市集增长率，2030年国内CRO市集限度将达到1854.9亿元。

然则，CRO行业也濒临着一些挑战，频年来国内蜕变药投资活跃度有所回落，蜕变药产业进入阶段性转变时期，导致蜕变药企业研发外包需求松开。

同花顺数据露馅，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、好意思迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。

竞争花式方面，与国际临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司比拟，国内临床CRO公司限度相对较小，且行业采集度相对较低，当今仍存在大都微型临床CRO公司，服务才略有限，竞争力相对较弱。

刻下我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠廉价竞争的微型临床CRO公司濒临被淘汰的形式，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，瞻望改日行业采集度有望进一步提高。

三、财务分析：盈利握续改善，上半年净利润走势与同业背离

1. 营收限度不足龙头企业的10%，事迹走势与同业背离遭质疑

2021—2024年上半年，海金格的营收折柳为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，折柳同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，举座增长势头细腻。

不外与同业比拟，海金格的营收限度仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺想格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床顺序的CRO企业列为同业可比公司。2023年，海金格营收在同业可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。

在2024年上半年CRO行业遇冷的配景下，海金格事迹增速却昭着高于同业，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同业可比公司均为负增长，诺想格更是同比减少34%。

对此，北交所在第二轮问询函中条目海金格结条约业业可比公司的操办情况、业务结构及客户情况等，分析讲解2024年上半年刊行东谈主事迹变动趋势与可比公司不一致的原因及合感性。

海金格讲解称，由于公司与同业业已上市公司比拟，操办限度相对偏小，所处的发展阶段也有所各异，导致刊行东谈主2024年上半年岁迹增长情况与同业业公司比拟存在一定各异。海金格受益于前期表情教训的积贮、品牌著明度的提高、客户结构和订单质料的握续优化，在手订单握续增长，重叠公司技巧费用的有用管控，推动了公司操办事迹的增长。

2．盈利水平改善，销售费用率远超同业

同花顺iFinD数据露馅，2021—2024年上半年，海金格的毛利率折柳为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，举座呈高涨趋势；同期净利率折柳为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的晋升及费用率的限度，2021年以来海金格的盈利水平显赫改善。

与同业对比，2023年三家同业可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，天然频年来海金格的净利率昭着高涨，但与同业仍存在较大差距。2023年三家同业可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。

销售费用率偏高是海金格与同业净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同业可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。

对此，海金格讲解称主要系与同业业上市公司比拟，公司收入限度相对较低；同期由于公司处于彭胀期，为扩大市集份额，引发销售东谈主员进行商务拓展，公司向销售东谈主员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪报答额较大。

第二轮问询函回复公告露馅，2021—2024年上半年，海金格以工时规划的销售东谈主员平均薪酬折柳为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同业业公司的同期平均水平。

四、募投分析：新增网点、补流合感性遭北交所质疑

1. 新增网点存闲置风险

本次IPO，海金格规划募资4.32亿元，募投表情可分为三类，其中临床磨真金不怕火抽象服务平台表情与SMO服务中心表情为“新增网点表情”，临床磨真金不怕火数智化平台表情为晋升“数智化水平表情”，此外还有“补流表情”。

其中，新增网点表情拟参加召募资金量最多，共计达2.47亿元，占总募资的57%。海金格示意，新增网点表情有助于扩大公司业务遮蔽鸿沟，推广服务东谈主员数目，提高服务质料等。

不外北交所把稳到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现存东谈主员数目较少。北交所条目海金格结合当今租出办公场面使用情况、职工本色开展责任所在，进一步讲解新建与现存分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合感性。

第二轮问询函回复公告露馅，与临床磨真金不怕火抽象服务平台表情重合的分公司网点已租出头积586.65平方米，东谈主均办公面积4.97平方米；募投表情拟新增2800平方米，为现存面积的近5倍，东谈主均办公面积瞻望达10.33平方米，远超刻下的东谈主均办公面积，存在一定的闲置风险。

与SMO服务中心表情重合的分公司网点已租出头积为181.89平方米，拟新增1100平方米租出头积，增幅较大，不外瞻望东谈主均办公面积为3.77平方米，与刻下东谈主均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险瞻望较小。

海金格合计，募投表情拟新建网点与现存分公司网点存在部分重合，但重合网点当今的租出场面使费用较高，不存在闲置风险。海金格瞻望市集对临床磨真金不怕火外包服务的需求握续增多，拟通过新建网点来挖掘各缔造时足下的后劲市集，扩大公司业务遮蔽面和放射强度，为得志业务开展和职工办公需求，募投表情拟新建网点具有必要性和合感性。

2. 近六成钞票为货币资金仍规划补流

除新增网点表情外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书露馅，海金格拟补充流动资金主要用于支付东谈主员薪酬、研发参加、供应商采购等日常营运资金增多的非本钱性支拨，从而改善流动资金景象，提高操办效益。

然则，从钞票欠债情况来看，海金格刻下的资金非常充裕。汗漫2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总钞票为5.97亿元，这意味着海金格近六成的钞票为货币资金。

北交所也把稳到干系情况，条目海金格结合当今握有大额货币资金的情况，进一步讲解补充流动资金及资金限度的必要性、合感性。

海金格示意，发达期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬折柳为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。跟着公司业务限度的扩大，职工数目的增多，支付职工薪酬的金额也将进一步加大，需保握一定数目的货币资金以保管昔日的业务操办和资金盘活需求。

时期投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现款后，发达期内海金格的操办行为现款流仍为净流入，净额折柳为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现款流情况细腻。

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五、风险评估：警惕募资缩水风险

2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。同花顺数据露馅，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数目折柳为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。

2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于推广网点，这些募投表情也在频年延续完成，行业供给昭着增多，竞争加重。

海金格在招股书中示意，临床CRO市集竞争日益热烈，公司濒临多方面的竞争，如条约价钱、服务鸿沟、服务成果、服务质料、客户黏性等。

发达期内，海金格2000万元以上的条约均价也在不竭下落。海金格提到，频年来国内蜕变药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现款流方面的筹商，在研发参加时对CRO服务的价钱愈加明锐；同期，临床CRO行业的市集竞争日益热烈，国内临床运营新订立单的平均单价有所下滑。

CRO行业遇冷也可能影响募资限度。本年9月，CRO企业益诺想上市，但益诺想一开动拟召募16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水杰出58%。因此，需警惕海金格募资不足预期的风险。

六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%

海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟刊行1800万股，占刊行后总股本的19.86%。据此规划，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。

四肢对比，汗漫12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同业可比公司中，泰格医药、诺想格、普蕊斯的市值折柳为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率折柳为25.28倍、30.34倍、16.88倍。

海金格的IPO估值低于三家同业可比公司市值，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率进步近50%。

（全文4651字）

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